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毋庸置疑，“投資”已經是這個時代最為火熱的詞語之一。策劃項目的人要找“天使投資”，創(chuàng)業(yè)路上的人要找“創(chuàng)業(yè)投資”和“風險投資”，成熟企業(yè)要找“并購投資”。這些投資統(tǒng)統(tǒng)屬于“私募股權投資”。
自從20世紀90年代，大量的海外私募股權基金開始進入我國以來，中國這個新興經濟體中就已掀起了私募股權投資的浪潮，恰與改革開放的蓬勃發(fā)展相得益彰。
正如中國證券投資基金協(xié)會會長洪磊在一次財經論壇上發(fā)表演講時指出的，私募股權基金是創(chuàng)新資本形成的重要來源，為新技術找到產業(yè)化擴張路徑，持續(xù)推動企業(yè)成長和產業(yè)升級，是風險定價和風險分擔機制最充分、創(chuàng)新資本形成能力最強的資源運用機制。
經歷了擴張與頓挫，中國私募股權基金的發(fā)展過程和前途，確是引人矚目。
篳路藍縷
賈森?凱利在《私募帝國》一書中說過，“我個人把私募股權基金行業(yè)看作是擁有很大潛力的青春期少年：時而缺乏負責心，時而輕率，時而自私，時而在暴怒和自我懷疑之間搖擺。因為自身的努力和上帝的安排，這個青年獲得了成長為社會中流砥柱的機會。忽視或詆毀這個行業(yè)都是不明智的，它的影響力正在與日俱增，而且無論是你早晨飲的那杯咖啡或是你出差時睡榻的床單，抑或是你郵箱里的退休金支票，你總和它脫不了干系?！?/span>
如今這個時代，現(xiàn)代企業(yè)從誕生到成長，每個階段里都可以看到私募股權投資的身影。我們身邊的絕大部分明星企業(yè)，從互聯(lián)網新秀滴滴、美團，到傳統(tǒng)企業(yè)雙匯、蒙牛，小到估值數(shù)億元的e袋洗，大到巨無霸麥當勞，背后都有私募股權基金在運作。
所謂私募股權基金，顧名思義，只針對少數(shù)投資人，而不公開募集資金，投資的是非上市企業(yè)的股權，通過上市、管理層收購和并購等股權轉讓路徑出售股權獲利，通常包括天使投資、狹義的風險投資PE，風險投資VC和并購基金。
1946年，為解決二戰(zhàn)后退伍軍人的就業(yè)問題，波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫?弗蘭德斯和哈佛商學院教授、被譽為“創(chuàng)業(yè)投資基金之父”的喬治?多里特在馬薩諸塞州成立了美國研究與發(fā)展公司（ARD），以專業(yè)機構去募集資金，來解決中小企業(yè)融資難問題。它標志著美國私募股權投資的模式由個人直接投資向專業(yè)的管理投資轉變，美國的PE模式也成為世界私募業(yè)的典范。
此后的40余年，是美國私募股權投資機構不斷涌現(xiàn)的時期。大浪淘沙中，一些公司成長為全球私募界的巨無霸，大眾耳熟能詳?shù)木桶ㄘ惗髻Y本、黑石集團、凱雷集團、KKR集團、得克薩斯太平洋(2.710,-0.01, -0.37%)（601099，股吧）集團、摩根士丹利、摩根大通、阿波羅、高盛、美林，等等。
而此時的中國，在1986年，改革開放總設計師鄧小平將一張小飛樂股票送給了紐交所董事長范爾霖，世界發(fā)出了“中國與資本握手”的驚呼，創(chuàng)投基金這個舶來品也悄然開始進入中國。
1991年8月，熊曉鴿想回內地做雜志和創(chuàng)投基金，他給IDG董事長麥戈文寫信求職，約好半個小時的面試，他和麥戈文談了3個小時，沒想到他對中國未來發(fā)展的想法與麥戈文不謀而合。自此，熊曉鴿帶著麥戈文提供的1000萬美金，第一次將西方的風險投資概念帶入中國。IDG投資了騰訊、百度等第一批互聯(lián)網企業(yè)，創(chuàng)投基金也在中國落地生根。
1998年，成思危代表民建中央向政協(xié)提交《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，為私募股權基金在中國打開了制度空間。
不料，2000年，美國的互聯(lián)網泡沫破裂讓美國硅谷與華爾街遭受重創(chuàng)，對于中國創(chuàng)投基金的影響更是超出了人們的想象，人民幣基金所遭受的打擊甚至比美元基金更為嚴重——它直接導致了創(chuàng)業(yè)板的擱淺。
然而，在這波互聯(lián)網泡沫時期，有一小波投資人看到并捕捉住了中國互聯(lián)網萌芽期的機會。敢在寒冬中出行，若非愚者，注定不凡。軟銀的孫正義成功投資了阿里巴巴；霸菱投資的徐新在網易上大賺一筆；符績勛加入德豐杰，投資百度回報高達百倍。
當這些外資投資人舉杯相慶的時候，中國本土投資機構則掙扎在生死邊緣。由于沒有成熟的退出渠道，資難募、人難求，中國本土投資機構處于無比尷尬的境地。他們唯一能做的事情就是炒股。但是，2001~2005年股市并沒有像樣的行情，因此，許多創(chuàng)投企業(yè)倒閉。
所幸，2004年中小板開啟，2005年，中國證券市場迎來了“股改全流通”，守候多時的本土創(chuàng)投們看到了曙光。
2005年初，曾與孫正義合作的閻焱獲得了原軟銀亞洲的唯一LP思科集團的支持，在國際資本市場一共募資6.4億美元，創(chuàng)立了第二只基金——軟銀亞洲投資基金二期，同時軟銀亞洲也更名為軟銀賽富。這就是中國創(chuàng)投史上著名的賽富獨立事件。
這一年，徐新離開霸菱投資，創(chuàng)辦今日資本。
這一年，投資了包括分眾傳媒(5.730, -0.01, -0.17%)、易居中國、攜程在內的很多公司的沈南鵬正式創(chuàng)立紅杉資本中國基金。時至今日，紅杉中國管理的基金規(guī)模已經超過百億美元。
這一年，張磊放棄在華爾街紐交所的高薪，回國創(chuàng)建了日后聲名鵲起的高瓴資本，他在募資時，打出了“中國正在崛起，高速火車正在離站，請立即上車”的口號。
2008年開始，美國次貸危機并沒有終止中國創(chuàng)投基金的黃金年代。2009年10月30日，伴隨著創(chuàng)業(yè)板開市鐘聲的敲響，長期以來苦無退出渠道的中國本土PE終于獲得了新出路，也由此拉開了國內私募市場新一輪收獲季的帷幕。
首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，上市當日平均漲幅高達106%。細數(shù)其中公司背景，有23家企業(yè)曾獲得VC/PE投資，占總數(shù)的82.14%，這些公司的背后聚集了超過40家的PE，總投資額為7.37億元。按股票發(fā)行價格計算，這些投資市值為53.35億元，增值45.98億元、6.24倍。
創(chuàng)業(yè)板的推出打通了整個人民幣基金的“募投管退”全鏈條，推動市場形成了“本土募集、本土投資、本土退出”的創(chuàng)投模式，有力引導了企業(yè)創(chuàng)新以及社會資金關注創(chuàng)新。
“果農型”投資人
有人說，如果把金融產品比作水果的話，證券投資基金是販賣水果的商販，私募股權基金就是果農。他們從種下果樹開始培育，一直到果子成熟，也就是上市、被收購。果子培育得越好，價格就賣得越高。因而，私募股權基金是從企業(yè)的長期經營和穩(wěn)定增長中獲利。
2010年，被稱為中國移動互聯(lián)的元年，早有前瞻的創(chuàng)投基金們開始撒網捕捉一匹匹快速成長的獨角獸。經緯中國投資了陌陌，回報超過20倍；徐小平投資了聚美優(yōu)品，回報達數(shù)千倍；智能手機顯然是移動互聯(lián)的終端、入口，小米則是因抓住風口成為獨角獸，其背后就有晨興資本和IDG資本的身影。
既然是“果農型”的股權投資，私募股權基金就要經歷很長的培育期。私募股權基金在金融市場上是著名的長期投資者。就像果子在不同發(fā)育時期有不同的培育措施一樣。不同的企業(yè)、在不同的階段，私募股權基金提供的幫助都不盡相同。
對于初創(chuàng)企業(yè)，最重要的當然是資金。以滴滴為例，在B輪和C輪融資中，騰訊旗下的股權投資基金投入了4500萬元，后來又聯(lián)合其他金主猛砸7億元，給滴滴準備了充足的彈藥糧草，最終滴滴贏得了與快的、優(yōu)步的大戰(zhàn)。
當企業(yè)步入快車道，資金問題也基本解決，技術也是投資人帶來的陽光雨露。滴滴當時由于短期內用戶大增，服務器跟不上，騰訊就安排滴滴把整個系統(tǒng)搬到了騰訊云上，大幅提高了滴滴的效率。
以管窺豹。私募股權基金對創(chuàng)新型企業(yè)提供的長期和多側面的支持，也恰恰履行了其服務實體經濟的使命。
根據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2018年6月底，私募基金已經累計投向國內股權投資項目8.99萬個，累計形成股權類資本金規(guī)模4.97萬億元，可謂功不可沒。
眾所周知，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新本就是高風險項目，據(jù)估計成功率通常不會高于1%，也就是不止“九死一生”，更是“百里挑一”。用賽富亞洲投資基金首席合伙人閻焱的話說，“因為企業(yè)的成功是要在很多事情的鏈條上，在一個非常漫長的時間里不斷做出正確的決定。而企業(yè)的失敗可能只要在一個時間做出一個錯誤的決策就能造成”。
因而投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目必定是高風險、低成功率的，但私募股權基金擔負起了支持雙創(chuàng)的職責，并且在多種資本的競逐中勝出。與關注市場股價等短期利益的投資者相比，私募基金通常有5~7年的封閉期，一般情況下投資人不能中途撤資，所以能夠給予企業(yè)相當長時間內比較穩(wěn)定的資金來源，幫助后者成長。
當然，資本終歸是逐利的，但私募股權基金無疑是其中很有耐心的種類，而成功的企業(yè)往往能通過IPO或并購帶給基金成百上千倍的收益。之所以能“守得云開見月明”，又與資金來源密切相關。
隨著多年的和平與發(fā)展，資金富余時代到來，越來越多的資金需要專業(yè)人士打理，市場上像養(yǎng)老金、保險金、捐贈基金這樣的大規(guī)模資金都在尋找長期、穩(wěn)定、安全的投資渠道。收益高，但是投資周期長的私募股權基金，自然就成了這些大資金的最優(yōu)選項。
此外，近幾年興起的母基金也成為私募股權基金的有力投資者。與國際經驗類似，在私募基金發(fā)展到一定階段時，母基金就會集中出現(xiàn)，并進一步提升行業(yè)專業(yè)化分工水平。通過幫助投資者一次購買“一籃子基金”的基金，由專業(yè)人士二次精選，憑借市場化運作，有效降低了母基金的非系統(tǒng)風險。
宜信公司創(chuàng)始人唐寧分析，母基金對應的是中國廣大的個人高凈值、超高凈值人群，這一人群通常是過去幾十年改革開放中傳統(tǒng)經濟的贏家，他們或是制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始人，或是是房地產行業(yè)的弄潮兒。在取得成就、累積財富的同時，他們往往也有訴求：一是讓自己的企業(yè)在新時代實現(xiàn)數(shù)字化轉型及重塑，利用科技讓自己所在的行業(yè)和企業(yè)再度煥發(fā)青春；二是通過投資的方式擁抱新經濟，他們知道新經濟已經到來，下一波的財富創(chuàng)造呼之欲出，但很可能出現(xiàn)在與自己無關的行業(yè)，所以意圖以投資的形式參與進去，同時有機會把自己在市場、管理、人脈等方面的經驗和優(yōu)勢發(fā)揮出來；三是實現(xiàn)家族財富的代際傳承，不僅是財富本身，也要把不斷進取的價值觀傳遞給下一代。母基金正是滿足他們訴求的合適橋梁。
寒冬只是過濾器
憑借基于龐大人口形成的市場規(guī)模，以及智能手機、移動支付的普及，價值模式創(chuàng)新、技術創(chuàng)新的層出不窮，互聯(lián)網相關行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一度深受私募股權基金的青睞。
從團購、外賣領域的“千團大戰(zhàn)”，到出行領域專車、快車、共享單車的“燒錢模式”，各大私募投資機構酣戰(zhàn)其中。
然而，正如創(chuàng)新工場聯(lián)合創(chuàng)始人汪華說的那樣，泡沫和寒冬一起組成創(chuàng)業(yè)和投資市場的完整邏輯。
熱潮之后，2016年迎來了“資本寒冬”。
“資本寒冬”的說法來自美國，由于不少美國風險投資公司選擇增加現(xiàn)金儲備、謹慎投向新的創(chuàng)業(yè)公司，所以有人表示，“每個人都在等待冬天的來臨，然后開始漫長的過冬”。
從周期的角度看，泡沫期是巨大的創(chuàng)業(yè)實驗期，樂觀的資本進入市場，帶來了三大作用：第一，泡沫幫助創(chuàng)業(yè)者探索盡可能多的商業(yè)方向；第二，泡沫教育了市場，培養(yǎng)了消費者類似叫外賣、騎共享單車的新習慣；第三，泡沫也幫助搭建了產業(yè)基礎設施、培養(yǎng)了大量熟練人手。
絢麗至極，難免歸于平淡。泡沫的實驗過后，寒冬也必然發(fā)揮過濾器的作用，把不可行的產品和商業(yè)模式全部過濾掉，投資人對企業(yè)的判斷標準也就相應改變了。不花錢補貼，企業(yè)還能自然增長嗎？能做到領域里的老大嗎？說白了，這個時期，只有找到真正商業(yè)模式的，才能“剩者為王”。
這也完美應和了互聯(lián)網企業(yè)中起跑、自由競爭、市場清理及壟斷的四大競爭階段。商業(yè)的本質是賺錢而不是競爭——對于投資人來說，尤其如此。
看清創(chuàng)業(yè)市場的周期，轉身回望當今的私募股權基金市場，則不難總結出如下幾個特點。
一是資本集中化趨勢漸顯。體現(xiàn)在平均融資額度上升、資本向后期輪次聚集及行業(yè)與項目的集中化。類似電商平臺、O2O、共享經濟領域的馬太效應明顯，壟斷價值持續(xù)提升，留給行業(yè)其他競爭者的時間窗口進一步縮小。
二是資本開始轉向。新的領域正在不斷涌現(xiàn)。人工智能、消費生活、機器人(13.660, -0.24,-1.73%)（300024，股吧）、教育及汽車交通五大領域投資熱度持續(xù)上升，投資人日益理性、務實，早些年資本集中在一些概念領域的現(xiàn)象應該很難重演，隨著商業(yè)模式創(chuàng)新完結，科技創(chuàng)業(yè)將成為下一階段主要特征。
三是巨頭擴張迅猛。無論是IDG、紅杉、真格等頭部機構，還是BAT旗下的股權投資基金，各大巨頭都在完成基礎性連接以后，憑借資本和流量不斷進行橫向和縱向的擴張，跑馬圈地，進一步鞏固城池。
然而，對于私募股權資金自身來說，同樣存在困局。
在募資方面，行業(yè)普遍出現(xiàn)募資受阻的情況，中小機構及新機構相對更為困難。據(jù)36氪發(fā)布的《2018中國創(chuàng)投白皮書》統(tǒng)計，2018年以來，資金募集增速已逐漸放緩，私募基金數(shù)量和基金規(guī)模比2017年大幅下降，降幅分別為59.51%和43.2%。分析起來，流動性緊縮、市場回歸理性、項目估值過高導致推出渠道受阻都屬可能的原因。
在投資方面，雖然募資端的資金涌入速度變慢，但“資本撼動”的影子還沒有完全波及投資端，但這種滯后并不能阻斷傳導，晚一些可能會出現(xiàn)投資大幅減速的情況。
在退出方面，渠道一定程度受阻。目前的主要方式依然是IPO上市，其次是并購及新三板。一些獨角獸企業(yè)爭相在美股、港股上市退出，但這主要集中在頭部項目，仍然還有很多中早期企業(yè)由于此前估值過高，無法開展下一輪融資或者順利退出。
但是，在一向貫穿“恐懼”與“貪婪”辯證思維的資本市場，私募股權基金的前景依然看好。中國的市場規(guī)模、大眾對于新事物的接受熱情都為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)奠定了雄厚基礎。在新時代背景下，金融、產業(yè)和互聯(lián)網三者互為工具，互相加持，目標都是為了實現(xiàn)價值的最大化，無疑更加值得期待。
就在不久前，私募圈還有過一段插曲。有說法稱，有限合伙基金須按照個體工商戶的標準征收累進稅，最高稅率為35%，而此前僅為20%；且基金過去歷年的稅收也需按新標準追繳，數(shù)額高的可達數(shù)億元?！皠?chuàng)投基金稅負暴增七成，部分基金補稅數(shù)億元，行業(yè)迎來至暗時刻”一時瘋傳。
政府相機決策。2018年9月6日，國務院常務會議指出：“為促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，會議決定，保持地方已實施的創(chuàng)投基金稅收支持政策穩(wěn)定?！贝送猓坝捎嘘P部門結合修訂個人所得稅法實施條例，按照不溯及既往、確?？傮w稅負不增的原則，抓緊完善進一步支持創(chuàng)投基金發(fā)展的稅收政策?！?/span>
自此，塵埃落定。
當然，盡管私募股權基金因其資金來源等方面的特殊性，具有“少監(jiān)管、高激勵”的特點，但仍需適度監(jiān)管與有效自律。洪磊會長指出的要點包括，完善信用公示、信用管理，完善登記備案的須知，明確登記備案的關注要點、優(yōu)化登記備案的流程、提高信息的透明度，切實配合國家有關部門優(yōu)惠政策和監(jiān)管的要求，做好創(chuàng)業(yè)投資基金登記備案和標準認定工作，為創(chuàng)業(yè)投資提供更加便利的服務，以及嚴格自律執(zhí)紀等，都是今后一階段敦促私募基金從業(yè)者執(zhí)行審慎、忠實、專業(yè)的信義義務的保障。
暢想十年后的創(chuàng)投基金將會什么樣時，80后的創(chuàng)投基金管理人吳海燕有非常明確的愿景——“發(fā)現(xiàn)和幫助偉大的創(chuàng)業(yè)者”。
這一點相信會被投資人永遠秉持，同時也決定了一家機構最終會長成什么樣子。
可以說，這也是中國式私募股權基金的縮影和未來。
?。ū疚挠杀究L談主筆馬力、本刊記者蘇慧婷執(zhí)筆）
張磊回國創(chuàng)建了日后聲名鵲起的高瓴資本，他在募資時，打出了“中國正在崛起，高速火車正在離站，請立即上車”的口號。
與國際經驗類似，在私募基金發(fā)展到一定階段時，母基金就會集中出現(xiàn)，并進一步提升行業(yè)專業(yè)化分工水平。
在一向貫穿“恐懼”與“貪婪”辯證思維的資本市場，私募股權基金的前景依然看好。
母基金在多企業(yè)、多維度、多資金的配置當中能夠實現(xiàn)不斷糾錯和優(yōu)勝劣汰，從而幫助有潛力的成長期公司勝出并長期堅持下去。
FOF（Fund of Funds），是一種專門投資于其他證券投資基金的基金，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產，是結合基金產品創(chuàng)新和銷售渠道創(chuàng)新的基金新品種。
